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2018的離開注定是匆忙的。

或許，這一次人們無暇與其認真道別。又或者，人們?nèi)约蓱動谶@一年帶給我們的種種始料不及。

值此時點，我們將為您帶來國泰君安各研究團隊的2019年度策略報告。看遙遠的未來，如何在距離我們最近的地方出現(xiàn)。

第一期帶來的是零售團隊的年度策略——“需求下沉，供給提效”。

01

前高后低的2018

在十二個月前，我們對即將到來的2018充滿希冀，也沒有選擇性忽視遠處的陰霾。

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

事實上，從全年走勢來看，上半年在消費復(fù)蘇末期，百貨等個股表現(xiàn)優(yōu)異，零售板塊有一定超額收益。

下半年在棚改退坡、經(jīng)濟增速下滑預(yù)期影響下，消費數(shù)據(jù)開始向下，加之市場整體下跌，零售板塊并沒有太強防御性。

截至11月底，零售板塊估值水平已回歸歷史最低水平。其中百貨、專業(yè)市場PE估值最低。

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

2018年市場風(fēng)格從Q2開始有劇烈變化，基本面高端消費出現(xiàn)回落，必需消費和避險情緒成為后三個季度主要方向。

基本面持續(xù)向好的中低端化妝品珀萊雅漲幅第一（61.54％），黃金飾品周大生、老鳳祥分列第5、第7。

國企改革動力強勁、且自身定位中低端的重慶百貨和天虹股份漲幅位列第二、第四；生鮮超市家家悅位列漲幅第六。

02

當消費升級照進五環(huán)外

在《決定中國未來消費市場的，是這兩個關(guān)鍵的人口結(jié)構(gòu)因素》報告中，我們從人口結(jié)構(gòu)出發(fā)，探尋當下中國城市與人口發(fā)展變遷中被忽視的消費機會。其中，隨著網(wǎng)絡(luò)電商的競爭加劇，低線城市開始成為逐鹿之地。

中國有近10億人口處于大眾消費和品牌消費階段，人口基數(shù)大，收入增長快，邊際消費傾向高，認知程度較低，消費企業(yè)獲利難度小，為超市、電商、國貨品牌等帶來巨大發(fā)展空間。

不同級別城市間的需求轉(zhuǎn)移時差與發(fā)展差異使得消費企業(yè)長尾效應(yīng)明顯。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究

中國地域遼闊，收入分布不均，不同區(qū)域處于不同的消費階段，而且每個階段的人群數(shù)量都很巨大，這種發(fā)展的差異恰恰給中國的消費企業(yè)提供了機會，可以在恰當?shù)臅r點進入新的市場，這使得國內(nèi)消費企業(yè)的長尾效應(yīng)十分明顯。

具體到品類，我們維持自2018年初至今對黃金珠寶的關(guān)注。國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)品類以黃金飾品為主、模式以一二線自營、三四線加盟為主，頭部企業(yè)在加盟商資源、品牌識別度等方面優(yōu)勢顯著。

數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究

目前黃金飾品增量主要在三四線城市，并且行業(yè)經(jīng)歷上輪周期，小品牌企業(yè)擠出明顯，頭部企業(yè)在2018紛紛以加盟模式加速三四線城市渠道下沉。

同樣“走基層”的還有化妝品行業(yè)：過去十年，化妝品限額以上零售額復(fù)合增速18％，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)增長和居民消費水平提升，2018年開始行業(yè)增速再度回歸15％以上高增速。相比從前擁有更高收入占比的電商渠道讓低線城市需求得到釋放。

資料來源：歐睿咨詢、國泰君安證券研究

03

黃金生鮮

過去的2018年下半年，市場對經(jīng)濟的謹慎情緒正在消費者中間蔓延，此時必需消費的價值逐漸顯現(xiàn)。

超市主要消費以必需品為主，數(shù)量相對剛性，GDP增速下行時期有顯著防御屬性；同時，銷售額由價格驅(qū)動，主要與CPI相關(guān)。

7月以來，在水災(zāi)、豬瘟等影響下，蔬菜食品等價格快速上漲，超市行業(yè)同店增速與食品類CPI顯著正相關(guān)，同店增速提升是驅(qū)動超市盈利改善的核心因素。

超市同店增速與食品CPI顯著正相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告、國泰君安證券研究

于消費者而言毫厘，于投資者而言千里。我們認為2019年生鮮市場將成為值得關(guān)注的板塊之一。

我國生鮮市場規(guī)模超4萬億，但生鮮超市占比仍然較小。農(nóng)貿(mào)市場仍然是滿足食材需求的主要采購渠道，占生鮮總體規(guī)模的73％。

改變正在發(fā)生：自2011年起，生鮮超市的交易規(guī)模增速正在穩(wěn)健提升。

數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，國泰君安證券研究

在生鮮產(chǎn)業(yè)化的過程中，供應(yīng)鏈變革將是其中最重要的一部分。目前國內(nèi)傳統(tǒng)生鮮供應(yīng)鏈從農(nóng)戶生產(chǎn)到食材供應(yīng)商、加工商，然后再經(jīng)歷多層經(jīng)銷商到達銷地批發(fā)市場，不僅提高了生鮮的損耗率，也使得最終生鮮加價甚多。

國內(nèi)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

相比之下，國外生鮮供應(yīng)鏈更簡潔，供應(yīng)商從大中型農(nóng)場或個體農(nóng)戶直采后負責(zé)分揀、預(yù)處理直接交與終端客戶。

國外生鮮產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

供應(yīng)鏈的不同導(dǎo)致終端消費者習(xí)慣有較大差別：國內(nèi)生鮮銷售渠道中農(nóng)貿(mào)市場占73％，而超市渠道滲透率僅為22％，相比與發(fā)達國家70％以上的水平，仍有較大差距。

消費者通過超市渠道購買生鮮占比

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

中國消費者對農(nóng)貿(mào)市場的鐘情不無道理：農(nóng)貿(mào)市場具有個人攤主分散經(jīng)營的特點，集中度低，而中小餐廳為了保證食材新鮮、降低庫存，往往選擇到附近的農(nóng)貿(mào)市場采購，但是價格較高、食材品質(zhì)也不甚穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

為這一切帶來改變的，是互聯(lián)網(wǎng)電商在品類上的“下沉”。

在我國，生鮮產(chǎn)業(yè)鏈的互聯(lián)網(wǎng)化是以滿足C端需求為初衷的。目前C端互聯(lián)網(wǎng)化已漸成熟，餓了么、美團外賣滿足熟食需求，每日優(yōu)鮮、京東到家滿足食材需求，C端互聯(lián)網(wǎng)化日漸成熟的同時倒逼供應(yīng)鏈往效率還有較大改進空間的B端走。而專門服務(wù)B端的生鮮B2B電商還較小眾，包括美菜網(wǎng)、宋小菜等。

隨著“新零售”概念的賦能，C端正在實現(xiàn)線上對線下的反哺。在B端也出現(xiàn)了提供相關(guān)物流服務(wù)、信息服務(wù)、金融服務(wù)的各類公司。

資料來源：易觀

線上線下聯(lián)動正在讓生鮮從過去的滿足消費者痛點向新模式邁進。電商業(yè)務(wù)標品滲透率邊際提升空間有限，生鮮品類成為目前線上、線下參與者主要競爭點之一，到家業(yè)務(wù)將成為新零售業(yè)態(tài)演進過程中標志性的一站。

到家業(yè)態(tài)主要形態(tài)有門店到家和前置倉到家，核心在于將倉儲環(huán)節(jié)前移。兩者在成本與效率上定位不同：

門店到家成本相對較低，但同時效率也相對較低，且SKU量少；

前置倉模式效率高，同時成本相對較高。

資料來源：國泰君安證券研究

生鮮并不是零售行業(yè)中小玩家的狂歡，更是巨頭們的兵家必爭之地。

永輝“彩食鮮”項目是永輝B2B業(yè)務(wù)的主要承載平臺，也是協(xié)助永輝實現(xiàn)生鮮農(nóng)產(chǎn)品標準化、精細化、品牌化的主要渠道。彩食鮮以半成品生鮮切入市場，借助永輝線下門店倉儲。主要有三個業(yè)務(wù)板塊：

建立永輝生鮮中央工廠，為永輝的自營門店供應(yīng)生鮮商品；

面向餐飲、醫(yī)藥、監(jiān)獄、教育、電力、銀行等 300 家多企業(yè)，開展大宗業(yè)務(wù)、企業(yè)購服務(wù)；

通 APP 微信商城，布局B2B2C渠道。2017年彩食鮮營收10億元。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

這樣的品類拓展，與永輝有別于盒馬的戰(zhàn)略定位不無關(guān)系：

生鮮超市一方面能夠抵御線上沖擊，另一方面在經(jīng)濟下行時期也具有較強的需求剛性，生鮮供應(yīng)鏈價值逐漸顯現(xiàn)；新零售逐步演進，助力線下零售供應(yīng)鏈和前臺消費者體驗兩端效率提升。

如果說生鮮是家門口的生意，那么黃金消費就是一輩子的買賣。

2017年歲末之時，我們預(yù)計高端消費的抬頭將在2018年帶動珠寶行業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。而來到此時，回顧過去一年，黃金珠寶如期復(fù)蘇，不過背后的驅(qū)動變成了投資者的避險與防通脹需求。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

不過，投資者的避險情緒與黃金零售本身的內(nèi)部擾動也不容忽視：2012年末，金價走低帶來了普通消費者對黃金珠寶的大量購買，提前透支了未來消費，黃金珠寶行業(yè)在狂奔一年后自2013年下半年開始連續(xù)下跌。

另一個案例則更具代表性：2016年中旬，受到英國脫歐等黑天鵝事件影響，金價一周內(nèi)暴漲10％，消費者一時難以接受，造成對黃金珠寶消費的負面影響。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

2019年，在全球宏觀經(jīng)濟層面擾動加劇的情況下，避險情緒與派生出的金價上漲共同作用于對黃金的需求，有望帶來新的銷量上升。

04

逆水行舟

消費行業(yè)研究的是身邊的投資機會。我們在觀察消費者的同時，也在觀察自己；在記錄行業(yè)變遷的同時，也在書寫中國社會新的生活百態(tài)。

展望2019，我們看好那些與最廣大消費者共同成長的企業(yè)。他們在為中國經(jīng)濟活血化瘀的同時，也正在實現(xiàn)每一位消費者對美好生活的向往。

我們相信，每一次消費零售行業(yè)的自我革命，都將為億萬消費者的生活方式賦予新的可能。